Le groupe Aéroplan a publié la semaine passée des résultats supérieurs aux attentes. Le bénéfice d’opération (BAIIA ajusté) est en progression de 10% et toutes les divisions de l’entreprise ont contribué à cette croissance. Ces bons résultats tranchent avec le discours actuel des médias financiers qui semblent terrorisés par la “reprise sans création d’emplois” et le retour de la récession.

Aéroplan est un gestionnaire de programmes de fidélités ayant une solide diversification géographique (Canada, Royaume-Uni, États-Unis, Italie et Moyen-Orient). La société possède de nombreux partenaires très sensibles à l’état de l’économie telle que la Banque CIBC et American Express au Canada ou la chaine de magasins HomeSense en Angleterre. Les voyageurs d’affaires sont aussi des utilisateurs importants du programme au Canada. Selon moi, le groupe Aéroplan peut donc être vu comme un indicateur intéressant de l’état d’esprit des consommateurs et des entreprises. La croissance des profits du dernier trimestre et l’optimisme de la direction contredisent la théorie d’une rechute de l’économie.

À mon avis, Aéroplan est l’un des titres les plus sous-estimés parmi les moyennes capitalisations canadiennes. La société génère des free cash flows importants et son modèle d’affaires nécessite peu de dépense en capital. Elle est en train de s’établir comme le numéro un mondial des programmes de fidélités. De plus, la société verse un dividende solide de près de 5% et rachète massivement ses actions.

L’incompréhension de son modèle d’affaires et les craintes relatives à sa dépendance envers Air Canada sont probablement les deux raisons expliquant le scepticisme envers Aéroplan.

Côté modèle d’affaires, Aéroplan vend des points à ses différents partenaires. Ceux-ci les redistribuent ensuite à leur clientèle. Éventuellement, ces clients exigeront une prime (billet d’avion, iPod, etc.) de la part d’Aéroplan en échange de leurs points. Aéroplan reçoit donc des revenus bien avant d’avoir à fournir un produit réel. C’est un modèle similaire aux sociétés d’assurance qui perçoivent d’abord les primes d’assurance et verseront les indemnisations (s’il y a lieu) dans un futur plus ou moins rapproché. Par contre, le modèle d’Aéroplan est beaucoup moins risqué, car la valeur des points est fixe contrairement aux indemnisations des sociétés d’assurance dont l’ampleur est imprévisible.

Air Canada est une ligne aérienne qui a connu sa part d’ennuis financiers dans la dernière décennie. Ces problèmes portent évidemment ombrage à Aéroplan. Par contre, il faut savoir que le pourcentage des revenus d’Aéroplan provenant d’Air Canada a beaucoup diminué en raison de l’expansion des activités du programme de fidélisation. En 2007, Air Canada représentait 25% des 950 millions de revenus du groupe. En 2010, ce n’est plus que 12% des deux milliards de revenus prévus qui proviendront d’Air Canada.

Bref, Aéroplan est un titre un peu mal-aimé et négligé qui pourrait revenir en grâce à la faveur d’une reprise économique. Une histoire à suivre…

10 raisons d’aimer Aéroplan selon Richard Dufour

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La tendance est votre amie est un adage célèbre des marchés financiers. Nombreux sont les spéculateurs adeptes de l’analyse technique et autres “momentum traders” qui tentent de s’enrichir en surfant sur une tendance haussière. Et contrairement à ce que l’on pourrait penser, les investisseurs ayant une vision à long terme et se basant sur l’analyse fondamentale ont aussi une forte propension à suivre la tendance…

Prenons l’exemple d’une société ayant une croissance des profits supérieure à la moyenne au cours des trois dernières années. Il y a de fortes chances que l’investisseur “fondamentaliste” identifie une telle société comme étant une compagnie de grande qualité et investisse dans celle-ci. Il fait ainsi le pari que la société maintiendra sa croissance supérieure à la moyenne dans les années à venir. Bref, il mise sur un maintien de la tendance.

Les gens investissant à la Bourse par le biais des fonds communs de placement ont aussi une belle relation d’amitié avec la tendance. Ils achètent très souvent les fonds ayant connu la meilleure performance au cours des deux ou trois dernières années en espérant qu’ils continueront à très bien performer.

Bien souvent, ces investissements s’avèrent décevants. Par un phénomène occulte, la belle performance du gestionnaire ou de la compagnie semble s’estomper dans les années suivant notre décision d’achat. Sans trop le savoir, l’investisseur est confronté à un principe très puissant dans le monde financier comme dans la vie en général : le principe de régression vers la moyenne.

Il est très difficile pour une société de maintenir un degré élevé de croissance pendant plusieurs années. Le professeur Josef Lakonishok a étudié les statistiques des sociétés publiques américaines de 1951 à 1998. Il a conclu que la croissance passée des profits n’est pas un indicateur valable pour prédire la croissance future de ceux-ci ! Par exemple, parmi les sociétés ayant connu une croissance des profits supérieure à la moyenne de 1989 à 1992, seulement 9.5% (1 sur 10 !) ont réussi à maintenir cette surperformance de 1992 à 1995. Un pourcentage tout à fait conforme aux lois du hasard…

L’investisseur qui table sur un maintien de la croissance élevé se trouve ainsi à miser sur un scénario à basse probabilité (une chance sur 10). Il est en confrontation directe avec le principe de régression vers la moyenne. Parallèlement, les compagnies ayant connue une performance inférieure à la moyenne sur une période de trois ans ont tendance à améliorer leurs résultats dans les trois années suivantes.

La régression vers la moyenne n’est pas qu’un phénomène purement statistique. Il y aussi une logique économique derrière le principe. Une société ayant beaucoup de succès va attirer la concurrence et subir de fortes pressions qui peuvent faire régresser son taux de croissance vers un niveau plus “moyen”. De la même façon, une entreprise ayant de mauvais résultats va prendre des mesures pour améliorer sa rentabilité. Elle peut se départir d’activités peu rentables ou carrément remplacer son équipe de direction. Il est plus facile pour une société de passer du statut de “médiocre” à celui de “moyenne” que de se maintenir au sommet de la pyramide.

Les investisseurs au style “contrarian” et “valeur” ont compris que la tendance n’est pas une amie sur laquelle on peut compter. Ils préfèrent de loin faire équipe avec le principe de régression vers la moyenne. Selon le prof Lakonishok, c’est ce qui explique la supériorité historique du style “valeur” sur le style “croissance”. Je me demande bien ce que Bill Miller en pense…

L’étude du professeur Lakonishok sur la persistance des taux de croissance

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À l’été 2005, ne regardant pas la dépense, je me suis procuré quelques actions de Google à 300$. Jeune et insouciant, j’acceptais alors de payer 60 fois (!) les profits de l’année 2004 (5$ par action) afin d’entrer dans l’actionnariat du géant de la recherche sur internet. Cinq années plus tard, le titre vaut 490$ pour un rendement annuel composé de 10%.

Au printemps 2004, Bill Miller, réputé gestionnaire de la firme Legg Mason, écrivait un article intitulé “Mulligan”. Dans un style brillant et percutant, monsieur Miller y soutenait que les actions de eBay qui se détaillaient alors 40$ (90 fois les profits de 2003!) constituaient un bon investissement ! Été 2010, les actions de eBay se transigent aux alentours de 20$ et affichent une perte de 50% en six ans.

Ces deux histoires illustrent bien à quel point acheter des titres à forte croissance ayant un ratio cours/bénéfices élevé est une mauvaise stratégie d’investissement. Il est extrêmement difficile pour une entreprise de maintenir une croissance permettant de justifier un ratio c/b très élevé. Et lorsqu’elle réussit une telle prouesse, le rendement pour les actionnaires n’est vraiment pas proportionnel à l’exploit (à l’image de mon investissement dans Google). Bref, le jeu n’en vaut tout simplement pas la chandelle.

En fait, ce n’est pas l’insouciance de la jeunesse qui m’a fait acheter Google en 2005. C’est plutôt une théorie voulant que les grands investisseurs soient des “visionnaires” capables d’identifier des sociétés “exceptionnelles” et de payer courageusement un ratio c/b élevé pour celles-ci. C’était une théorie à la mode au début des années 2000 et je soupçonne qu’elle prend sa source dans le formidable marché haussier des années 90.

Le texte de Bill Miller est un exemple parfait de cette théorie. Son titre “Mulligan” fait référence à un terme du jeu de golf qui signifie “avoir une deuxième chance de réussir un coup”. Acheter eBay en 2004 est sa deuxième chance d’obtenir le rendement qu’il a manqué en ignorant Microsoft en 1990 pour cause de ratio c/b trop élevé !

Il faut dire que Microsoft est l’emblème de la théorie des compagnies “exceptionnelles”. Obnubilé par son mulligan, Miller se moque dans son texte de l’étude d’un professeur d’université qui affirme, statistique à l’appui, que la probabilité de trouver le “prochain Microsoft” est équivalente à celle de gagner à la loterie. Miller a étudié le modèle d’affaire de eBay et préfère sa “vision” aux probabilités statistiques du professeur Lakonishok…

Les sociétés véritablement “exceptionnelles” sont extrêmement rares et les êtres humains ont une tendance naturelle à surestimer leur capacité à prévoir le futur : tels sont les deux grands écueils sur lesquels s’échoue le “visionnaire” prêt à payer un ratio c/b élevé pour “la crème de la crème”.

Selon moi, cette stratégie peut sembler fonctionner dans un marché haussier, mais risque de procurer un rendement médiocre sur l’ensemble d’un cycle boursier. Mieux vaut oublier nos prétentions de visionnaires et revenir aux bons vieux principes tels que la marge de sécurité et l’achat de qualité lorsque personne n’en veut. De cette façon, nos mulligans ont moins de risque de se transformer en double bogey !

Le texte “Mulligan” de Bill Miller

L’étude du professeur Lakonishok sur la persistance des taux de croissance

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Pour bien des gens, Apple et Research and Motion sont dans une lutte sans merci pour le contrôle du marché mondial des téléphones intelligents. Et pour de nombreux traders, twitteurs et blogueurs, la conclusion semble très claire : Apple va tout rafler, car son iPhone est tellement plus cool ! Pourtant, la plupart des analystes financiers suivant RIM trouvent cette conclusion nettement exagérée. Voici quelques observations sur les forces et faiblesses du iPhone et du BlackBerry :

1. Fureteur, interface et web

Le iPhone est clairement supérieur au BlackBerry sur ce point. C’est d’ailleurs l’argument principal des partisans d’Apple. Par contre, la technologie WebKit sur laquelle repose le fureteur du iPhone n’appartient pas à Apple. Il s’agit d’une technologie dite “open source” qui sera intégrée dans la prochaine version du BlackBerry. À cette fin, RIM a fait l’acquisition de la firme Torch Mobile spécialisée dans la technologie WebKit il y a plus d’un an. Avantage Apple… pour l’instant

2. Marketing

Apple est une superbe machine de marketing. RIM n’a pas la moindre chance sur ce plan. Avantage Apple

3. Sécurité

Le BlackBerry est beaucoup plus sécuritaire que ses concurrents. C’est pourquoi il demeure le favori dans le monde corporatif. Les départements de TI des grandes entreprises sont beaucoup plus sensibles aux questions de sécurités qu’un utilisateur “grand public”. Avantage RIM

4. Efficacité

Le BlackBerry consomme trois fois moins de bande passante que le iPhone. C’est une qualité qui a beaucoup de valeur pour les grandes sociétés de télécommunication. À l’ère des téléphones intelligents, celles-ci doivent dépenser des fortunes pour améliorer la capacité de leur réseau. Favoriser le BlackBerry auprès de leur clientèle permet de réduire leurs investissements en capitaux. Avantage RIM

5. Focus

Apple et Google ne font pas seulement des téléphones intelligents. RIM se concentre uniquement à produire le meilleur téléphone intelligent possible. Je crois que c’est à l’avantage de la firme de Waterloo. Avantage RIM

Bref, je crois que le portrait de l’industrie est plus nuancé que ce que l’hypermarketing d’Apple pourrait nous laisser croire. RIM possède des atouts pour tirer son épingle du jeu…

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C’est l’été ! (scoop) Il fait très chaud (2e scoop) et votre humble blogueur prend ça un peu plus relaxe… Voici donc quelques scoops… ok, ce ne sont peut-être pas des scoops… voici donc quelques nouvelles à propos de sociétés mentionnées sur ce blogue récemment.

Fortress Paper :

Selon cet article, la récente émission d’actions de Fortress Paper semble bel et bien être destinée à une acquisition :

http://www.bivinteractive.com/index.php?option=com_content&task=view&id=2731&Itemid=46

Le site québécois “Le Maître Papetier” vient de publier une étude fort intéressante sur le retour en force de la pâte de rayonne :

http://www.lemaitrepapetier.ca/rubriques.html

Research In Motion :

Voici ce que à quoi pourrait ressembler la prochaine version du BlackBerry qui sera lancée d’ici quelques semaines :

www.youtube.com/watch?v=plWOkI_Urwo

RIM devrait avoir un BPA supérieur à 5$ en 2010. Si la compagnie “redevient cool” suite au lancement du nouveau BlackBerry, le marché pourrait facilement lui accorder un ratio c/b aux alentours de 20. Ce ratio est loin d’être fantaisiste pour un titre techno et pousserait l’action à 100$. Même un ratio plus standard de 15 fois les profits se traduit par une action à 75$ (le titre est présentement à 56$).

À suivre…

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Les actions de Research In Motion (RIMM - Nasdaq) ont subi une forte correction au cours des derniers jours. Les derniers résultats ne semblent pas avoir été appréciés malgré une progression de 23% des profits et revenus. Avec cette chute, l’écart entre l’évaluation actuelle du titre est celle d’il y a deux ans est rien de moins que phénoménal ! Le 3 juillet 2008, l’action du fabricant du BlackBerry se transigeait à 115 US$, soit 51 fois les profits de 2,26$ de l’exercice 2008 (terminé le 1er mars 2008). Au 2 juillet 2010, devenir actionnaire de RIM coûte la modique somme de 48$ équivalents à 11 fois le BPA de 4,32$ de l’exercice 2010.

En résumé, une société ayant presque doublé ses profits et ayant fait passer ses revenus de 6 à 15 milliards en deux ans ne mérite pas mieux qu’un ratio cours/bénéfices digne des Industries Dorel ! Selon moi, une évaluation aussi basse est probablement le fruit du pessimisme ambiant des marchés combiné à l’obsession des médias pour une société prénommée Apple. Le raisonnement à la mode semble être le suivant : RIM ne sera bientôt plus le joueur dominant du marché des smartphones en raison de la concurrence d’Apple et Google, donc, cette compagnie ne vaut plus rien ! CQFD

Il est évident qu’une société qui s’échange à 50 fois ses profits se doit absolument de demeurer le joueur ultradominant de son secteur pour espérer enrichir ses actionnaires. L’intérêt du prix actuel de RIM est que la domination mondiale et interplanétaire n’est plus une nécessité pour procurer un rendement intéressant. Le marché des téléphones intelligents est encore au début de sa croissance. Le terme “téléphone intelligent” sera lui-même désuet dans quelques années, car tous les téléphones mobiles seront alors “intelligents”. Aussi sexy soient Apple et Google, ils ne contrôleront probablement pas 100% de ce marché. RIM ne sera peut-être plus numéro 1, mais demeure bien positionné pour en être un joueur majeur.

Le scepticisme vis-à-vis la firme de Waterloo ne date pas d’hier. Actuellement, plusieurs analystes craignent que la prochaine génération de produits qui sera dévoilée d’ici quelques semaines ne soit pas à la hauteur. C’est possible, mais il ne faut pas oublier que RIM a toujours livré la marchandise en matière de qualité de produits et d’innovation. Depuis 1997, la société confond les sceptiques sur une base régulière. Son CEO et fondateur Mike Lazaridis est un génie qui appartient à la même ligue que Steve Jobs.

Bref, RIM se vend à moins de 10 fois les profits prévus du présent exercice. La société est bien positionnée dans un marché en très forte croissance. Les attentes à son endroit sont basses malgré son historique de succès. Du point de vue d’un investisseur, c’est une équation risque/rendement très attrayante. Acheter de la qualité lorsque personne n’en veut a toujours été la recette gagnante par excellence en Bourse.

L’opinion du blogueur Barel Karsan sur le même sujet

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Le gonflement d’une bulle spéculative repose toujours sur le principe qu’il existe quelqu’un de “plus fou que soi” prêt à payer un prix plus élevé. Dans une telle spirale, la valeur réelle de l’actif n’a plus aucune importance. Le carrousel tourne et tout le monde s’enrichit jusqu’au jour, où, sans raison apparente, le manège s’arrête faute d’acheteurs “plus fou que soi”. Le spéculateur réalise alors avec horreur que c’est bien lui le “dernier des fous”!

Cette petite histoire décrivant une bulle spéculative s’est produite à de nombreuses reprises dans l’histoire de l’humanité. Edward Chancellor, dans son livre “Devil Take the Hindmost. A History of Financial Speculation” raconte avec brio ses principales manifestations. Voici les bulles décrites dans ce livre:

La folie des tulipes (Hollande, 1630)

Spéculation sur l’Exchange Alley (Angleterre, 1690)

La South Sea Bubble (Angleterre, 1720)

Les mines d’or d’Amérique du Sud (Angleterre, 1820)

Les chemins de fers (Angleterre, 1845)

Encore les chemins de fers (États-Unis, 1860-1873)

Les années 20 (États-Unis, 1920-1929)

Junk Bonds et LBO (États-Unis, 1980-1987)

La bulle japonaise (Japon, 1980-1990)

Chancellor ne se contente pas de décrire la folie spéculative de ces différentes périodes. Il établit des parallèles entre les époques et dégage des “patterns” et des signes indicateurs qu’une bulle spéculative est en formation. Il y aurait assurément de la matière pour de nombreux blogues ! En attendant ceux-ci, je ne peux que vous recommander fortement la lecture du livre. Un incontournable pour tout spéculateur… euh… investisseur… peu importe !

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Il est important d’avoir un plan de match relativement précis pour chacun des titres que l’on possède. Ce plan est utile, car il sert de point de référence pour mesurer si la compagnie “livre la marchandise”. Avoir un tel plan de match permet aussi d’éviter l’erreur de garder trop longtemps un titre qui ne va nulle part. Voici donc les grandes étapes qui devraient faire progresser les profits de Fortress Paper au cours des deux prochaines années :

Q3\Q4 2010 (1er juillet au 31 décembre 2010) :

Le moulin de Thurso va produire de la pâte kraft au cours de cette période. En fait, la production a débuté le 1er juin dernier. Fortress prévoit que cette production générera un bénéfice d’opération (EBITDA) de 21.4 millions sur les 12 prochains mois. Cette projection est basée sur un prix de 810$/tonne alors que le prix actuel est plutôt de 910$/tonne.

Q1\Q2 2011 (1er janvier au 30 juin 2011):

Entrée en activité de la nouvelle machine à papier au moulin de Landqart en Suisse. Cette nouvelle machine spécialisée dans la production de billets de banque pourrait ajouter 10 millions par année au bénéfice net de Fortress selon certains analystes.

Q3\Q4 2011 (1er juillet au 31 décembre 2011):

Fin de la production temporaire de pâte kraft à Thurso et début de la production de pâte cellulosique. Cette pâte plus rentable pourrait générer un bénéfice d’opération de 60 millions par année. Ce chiffre est basé sur un prix de 900$/tonne. Le prix actuel pour ce type de pâte est de 1650$/tonne (à ce prix, on flirte avec les 200 millions par année d’EBITDA). Il faut toutefois noter que ces chiffres incluent les bénéfices attendus de la centrale de cogénération qui ne sera pas prête avant 2013.

À titre de comparaison, Fortress a réalisé un EBITDA de 25 millions en 2009. De plus, la société vient d’émettre 2 millions d’actions au prix de 23,50$. Officiellement, c’est pour financer les projets en cours, mais il est possible que ce soit aussi pour des acquisitions futures. La société a maintenant 12 millions d’actions en circulation.

Un article intéressant (en anglais) sur les défis de la conversion du moulin de Thurso

Un site pour suivre l’évolution du prix de la pâte kraft (BHKP)

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2. Fortress Paper
3. Scoops estivaux

Voici une entrevue d’Alice Schroeder,  la biographe de Warren Buffett, qui explique comment celui-ci prend réellement ses décisions d’investissement :

www.youtube.com/watch?v=UhON53uAIAE

En résumé, Buffett peut prendre des décisions d’investissement très rapidement car il accumule des connaissances sur la plupart des industries depuis près de 70 ans et qu’il possède une mémoire phénoménale. C’est ce savoir immense qui le distingue des autres investisseurs.

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1. Le secret de Buffett pour devenir riche
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Il existe de nombreuses définitions de la spéculation. C’est un sujet dont on peut débattre longuement. Dans les commentaires accompagnant mon article “je suis un spéculateur“, certains définissent la spéculation comme une activité pratiquée par des gens peu intelligents, peu renseignés et qui, au final, font un peu n’importe quoi. Hum… Il est vrai que certains spéculateurs amateurs correspondent à cette définition. Par contre, je ne suis pas prêt à qualifier d’idiot et d’ignorant les spéculateurs professionnels employés par les grandes institutions financières…

Une définition plus intéressante du spéculateur et de l’investisseur nous est proposée par Edward Chancellor dans son excellent livre “Devil Take the Hindmost. A History of Financial Speculation“. Selon lui :

Les spéculateurs sont à l’avant-garde du processus capitaliste. Dès qu’une innovation a été établie avec succès et produit des rendements réguliers, les spéculateurs cèdent la place aux investisseurs. Ceux-ci sont davantage intéressés par la protection de leur capital et l’obtention de revenus réguliers que par le gain en capital. Contrairement aux spéculateurs, l’investisseur s’intéresse principalement à l’état actuel des choses. Il ne tente pas vraiment d’anticiper le futur, et, lorsqu’il le fait, ne vise qu’à s’assurer qu’il n’y aura pas de changement important avec la situation présente.

La différence entre spéculateurs et investisseurs n’aurait donc rien à voir avec le degré de connaissance ou d’intelligence, mais serait plutôt liée aux objectifs poursuivis. En résumé, si vous recherchez le gros gain en capital grâce à une anticipation judicieuse du futur : vous êtes un spéculateur. Si vous cherchez plutôt à protéger votre capital tout en vous assurant de revenus réguliers et prévisibles : vous êtes un investisseur.

Je suis conscient d’entrainer une bonne partie des lecteurs de ce blogue avec moi dans le “monde infâme de la spéculation” avec une telle définition. Ne vous en faites pas. Je crois qu’il faut en prendre et en laisser avec les discours moralisateurs contre la spéculation que l’on entend dans les médias. L’humanité ne pourrait avancer sans l’existence d’individus prêts à assumer certains risques. Tout est dans l’art de prendre des risques de façon intelligente, réfléchie et calculée.

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