Quelques chiffres sur le groupe BMTC

Publié le 29 mai 2011 par Philippe Rancourt
Catégories: Analyse d'un titre

Le groupe BMTC en 2000…

Prix de l’action: 2$ Revenus: 589 millions   Profits: 21 millions  Marge de profits : 3,6%

Le groupe BMTC en 2010…

Prix de l’action: 20$ Revenus: 823 millions   Profits: 75 millions  Marge de profits : 9,1%

Le détaillant de meubles BMTC est une grande vedette boursière au Québec. Le rendement annualisé de 25% de son action dans la dernière décennie y est pour quelque chose. Le titre est régulièrement mentionné sur différents blogues boursiers. On explique souvent la performance du titre par la politique de rachats d’actions de la société. Selon moi, cette emphase sur les rachats d’actions porte ombrage à un aspect encore plus important du succès de la compagnie : l’impressionnante amélioration de sa marge de profits au fil des années.

En regardant les chiffres ci-haut, on voit que les revenus ont connu une progression modeste de 3,5% par année dans la dernière décennie. On peut difficilement qualifier BMTC de société à forte croissance. L’essentiel de la progression de son bénéfice net (14% annualisé) provient de l’amélioration de sa marge de profits. En conservant la marge net de l’an 2000, on obtient des profits de 30 millions pour 2010 et un titre à 9$ (avec un ratio c/b de 14).

Bien entendu, les rachats d’actions ont aussi eu un grand impact dans le succès du titre. Je crois que l’on peut expliquer la différence entre le rendement du titre (25%) et la croissance des profits (14%) par ceux-ci. On peut donc affirmer que le succès boursier de BMTC a reposé sur deux grands piliers : amélioration des marges et rachats d’actions. BMTC est donc un animal assez unique (pour ne pas dire étrange…), car la plupart des grands succès boursiers reposent plutôt sur une forte croissance des revenus.

Regardons maintenant vers le futur. On peut penser que l’essentiel de l’amélioration de ses marges de profits a été réalisé. Il y a une limite aux marges de profits dans un secteur aussi concurrentiel (son concurrent Leon à une marge de 7%) . La croissance des revenus, quant à elle, risque d’être encore plus faible, car BMTC à pas mal saturé le marché québécois. Ne reste plus que le retour de capital sous forme de rachats d’actions comme vecteur de croissance…

Je ne veux pas sous-estimer BMTC et je sais que le titre à de nombreux fans. Mais il faut être réaliste… Le rendement annuel du détaillant de meubles pour la prochaine décennie risque d’être plus près de 10% que de 25%.

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12 commentaires sur “Quelques chiffres sur le groupe BMTC”

  1. Pierre-Olivier Langevin a dit...

    Salut Philippe,

    Je crois que tu sous estimes les rachats d’actions effectués par l’entreprise.
    Oui, comme tu le dis, les marges de profit se sont beaucoup amélioré mais tu nous fournis ici des chiffres absolus et non sur une base par actions. Compare par exemple la progression des bénéfices par actions à celle des bénéfices totaux, tu remarqueras que la différence est assez grande.
    Tant que BMTC sera en mesure de livrer un rendement sur le capital aussi élevé, les EPS continueront de croitre rapidement grâce aux rachats d’actions.

    Et enfin, que dire de l’équipe de direction sinon que c’est l’une des plus disciplinée et compétente? Inutile de s’aventurer dans des projets d’acquisitions risqués. On se concentre sur ce que l’on fait bien et on renvoie le cash aux actionnaires. Voilà tout!

  2. Philippe Rancourt a dit...

    Je ne crois pas sous-estimer les rachats d’actions. Je suis très conscient que le bénéfice par action à progressé davantage que les profits grâce aux rachats. Quand j’écris que les rachats d’actions représentent la différence entre le rendement du titre (25%) et la croissance des profits (14%), c’est une autre façon de dire que le rendement a plutôt suivi la croissance des bpa.

    Tout ça ne change rien à mon propos, sans la croissance des profits liée à l’amélioration des marges, BMTC risque de se comporter davantage comme un titre à gros dividende. Reste que 10% ou 12% par année demeure un très bon rendement et ça n’enlève rien aux qualités de la compagnie et de sa direction.

  3. Pierre-Olivier Langevin a dit...

    Dans les faits, quand tu compares le rendement du titre à la croissance des profits en chiffres absolus, tu ajoutes une variable dans le calcul qui correspond à l’évaluation que les investisseurs donnent au titre.

    De 2000 à 2009:
    Revenus +3.7% par an
    Profits +13.6% par an
    Profits par actions +23.1% par an

    De 2006 à 2009:
    Profits +13.7% par an
    Profits par actions +23.7% par an

    Tiens soyons conservateurs et admettons que tu as en tout point raison et que les bénéfices par action ne progresseront qu’à un rythme de 15% par an durant les 5 prochaines années ce qui est réaliste compte tenu du fait que rien n’a vraiment changé dans la business outre le fait que Dumoulin ferme ses magasins…

    Les EPS de 2010 sont à 1.38$, avec une croissance de 15% par an, on arrive à 2.77$ de EPS dans 5 ans. À un cours-bénéfices de 15 à ce moment, on parle d’un titre à 41.55$ soit un rendement de 15.75% en plus du dividende de 1.2% et en forte croissance on parle d’un rendement de 17% obtenu sur un investissement très sécuritaire, une business pas technologique où les leaders d’aujourd’hui seront forts probablement les leaders de demain. J’imagine qu’en 2016, on s’achètera encore des meubles non!? ;-)

  4. Philippe Rancourt a dit...

    Je suis au courant que le PE accordé par les investisseurs à une influence sur le rendement. Dans le cas présent, je ne l’ai pas mentionné car le pe de BMTC est resté relativement au même niveau dans les 10 dernières années et n’a pas eu un gros impact.

    Ton hypothèse est tout à fait plausible. Le rendement pourrait très bien être supérieur à ce que je mentionne. Supposons que les rachats procurent 10% de croissance des eps, il faut quand même aller chercher l’autre 5%. Un peu d’inflation et une amélioration supplémentaire des marges pourraient permettre d’aller le chercher. De mon côté, j’ai choisi une hypothèse conservatrice ou il n’y a pratiquement aucune croissance organique et aucune amélioration des marges, il ne reste que le 10% de croissance lié aux rachats.

    Je pourrais changer ma conclusion pour dire que ça risque d’être plus près de 15% que de 25%. Mais mon point demeure le même, la prochaine décennie a de bonnes chances d’être moins forte côté rendement.

  5. Pierre-Olivier Langevin a dit...

    Alors là, on est d’accord!

    BMTC peut croître ses ventes mieux qu’elle ne l’a fait au cours des dernières années. Elle pourrait par exemple augmenter ses parts de marchés. Si je ne me trompe pas, l’entreprise prévoit l’ouverture d’un nouveau magasin cette année… Je pense qu’on peut s’attendre à une croissance des ventes entre 3% et 6% en incluant l’inflation. Les rachats d’actions et le dividende vont aussi contribuer au rendement sur le titre.

    Enfin, la seule possibilité de ne pas faire un rendement appréciable sur le titre serait que les taux d’intérêts montent trop rapidement et que ça cause un ralentissement économique. D’habitude quand les taux d’intérêts montent, ce sont les entreprises qui vendent des biens durables qui ont le plus de misère à augmenter leurs ventes. Enfin, si cela arrive, ce sera possiblement une opportunité d’acheter non seulement ce titre mais une multitude d’autres titres canadiens…

  6. Philippe Rancourt a dit...

    Je trouve ton hypothèse de croissance de 3 à 6% des revenus très optimiste. Le nouveau magasin qu’ils vont ouvrir à Lévis vise à remplacer un ancien magasin dans la même ville… Il n’y a pas grand croissance là-dedans…

    Côté part de marchés, j’ai l’impression que c’est un peu comme les marges de profits : ils sont déjà très fort et ça va être de plus en plus dur à augmenter.

    Je m’intéroge aussi sur l’impact de la fluctuation des devises. Les revenus sont 100% canadiens et j’imagine qu’ils achètent une grande partie de leurs produits en Chine (donc dollar US). La remonté du dollar US face au dollar canadien pourraient donc nuire aux marges de profits. Le moindre déclin des marges et c’est mon hypothèse de 10% qui l’emporte…

  7. Pierre-Olivier Langevin a dit...

    J’ai l’impression que la plupart de la marchandise n’est pas achetée mais bien en consignation chez le détaillant… Il faudrait quand même que je vérifie le tout mais pour arriver à des rendements aussi élevés, je ne crois pas que l’entreprise achète en Chine et soit exposée à bcp de risque de change…

  8. Philippe Rancourt a dit...

    Une entreprise de cette taille ne peut fonctionner par consignation. Le charge de 75 millions pour les stocks au bilan n’est pas là pour rien. Voici un extrait du rapport annuel :

    “Nous dépendons d’une source d’approvisionnement stable et constante pour nous procurer les meubles et appareils électroménagers dont nous avons besoin pour exercer nos activités de vente au détail. À cette fin, nous entretenons des relations commerciales avec de nombreux fournisseurs à des prix négociés. Rien ne garantit que nous pourrons continuer d’acheter ces produits auprès de nos fournisseurs actuels ou éventuels, ni que nous pourrons continuer à nous les procurer à des conditions similaires aux conditions actuelles. Si les produits que nous vendons devaient subir une hausse du prix et si nous étions incapables de trouver des substituts à moindre prix auprès de nouveaux fournisseurs, nos activités, notre situation financière, nos liquidités et nos résultats d’exploitation en seraient affectés”

    Je suis convaincu que la plupart de leurs achats sont fait en Chine. Un dernier point, je mentionnais l’inflation plus haut mais j’avais tort, en fait, la direction de BMTC se plaint dans le rapport annuel que la vente de meubles est plutôt déflationnaire. On ne peut donc miser sur l’inflation pour soutenir la croissance des revenus.

    Extrait du MD&A 2010 :

    “Depuis un certain nombre d’années, on assiste à une présence accrue de concurrents importants opérant à l’échelle nationale et internationale. De même, on constate que le coût moyen unitaire des articles vendus, diminue, forçant la Société à innover par la vente de produits nouveaux.”

  9. Franck des Daubasses a dit...

    Bonjour Philippe,

    Comme à ton habitude, un bon billet qui révèle le syndrome des investisseurs qui raisonnent en regardant dans le rétroviseur pour se projeter dans le futur.

    Au plaisir de te lire.
    Franck

  10. Thierry a dit...

    Si le marché BMTC est saturé, il leur reste deux options pour le cash flow généré, soit ouvrir un nouveau marché, soit rendre plus de cash aux actionnaires (rachats de titres plus agressifs et / ou dividende plus élevé)
    L’ouverture d’un nouveau marché offre l’avantage d’augmenter leur taille et donc d’augmenter leur force de négociation pour les achats. Rendre le cash aux actionnaires offre plus de sécurité et pourrait offrir un rendement intéressant même en cas de recul de l’activité.

    Pour l’effet devise, BMTC peut toujours se couvrir contre les fluctuations via des options.
    Ne le font-ils pas ? Je me pose cette question car je ne vois pas beaucoup d’effets positifs de la chute du dollar US…

  11. Philippe Rancourt a dit...

    @Thierry: La direction de BMTC a toujours dit clairement qu’elle ne désirait pas prendre d’expansion à l’extérieur du Québec, rien ne permet de croire qu’elle va changer d’idée. C’est possible qu’ils aient un programme de couverture pour les devises mais je n’ai rien trouvé à ce sujet.

    @Franck: Merci!

  12. Jonathan a dit...

    Tiré des États financiers consolidés intermédiaires au 31 mars 2011:

    ”Risque de change et sensibilité aux monnaies étrangères

    La société est exposée au risque de change, car elle réalise une partie de ses achats de stock en devises autres que la devise canadienne. Par ailleurs, elle détient des placements en actions de sociétés américaines en dollars américains.

    La société ne conclut aucun contrat de change à terme pour réduire l’exposition au risque de change.
    Les actifs et les passifs financiers libellés en monnaies étrangères qui exposent la société au risque de
    change sont présentés ci-après. Les montants présentés sont ceux divulgués aux gestionnaires
    principaux et ont été convertis en dollars canadiens au cours de clôture :
    30 juin 2011 30 juin 2010

    $ $
    Actions de sociétés américaines: 1980
    Fournisseurs et autres créditeurs en dollars américains: (2 574)
    Total de l’exposition (574)”

    On note à l’État de la situation financière (bilan) des comptes fournisseurs de 106 147 (toujours en milliers de dollars).

    Le pourcentage de compte fournisseur en $US serait donc de 2,42% ce qui permet de comprendre pourquoi le groupe BMTC n’utilise pas d’instrument de couverture de taux de change n’achetant pas beaucoup en devise étrangère.

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