Google, eBay, Bill Miller et les ratios c/b élevés
Catégories: Google, Scepticisme
À l’été 2005, ne regardant pas la dépense, je me suis procuré quelques actions de Google à 300$. Jeune et insouciant, j’acceptais alors de payer 60 fois (!) les profits de l’année 2004 (5$ par action) afin d’entrer dans l’actionnariat du géant de la recherche sur internet. Cinq années plus tard, le titre vaut 490$ pour un rendement annuel composé de 10%.
Au printemps 2004, Bill Miller, réputé gestionnaire de la firme Legg Mason, écrivait un article intitulé “Mulligan”. Dans un style brillant et percutant, monsieur Miller y soutenait que les actions de eBay qui se détaillaient alors 40$ (90 fois les profits de 2003!) constituaient un bon investissement ! Été 2010, les actions de eBay se transigent aux alentours de 20$ et affichent une perte de 50% en six ans.
Ces deux histoires illustrent bien à quel point acheter des titres à forte croissance ayant un ratio cours/bénéfices élevé est une mauvaise stratégie d’investissement. Il est extrêmement difficile pour une entreprise de maintenir une croissance permettant de justifier un ratio c/b très élevé. Et lorsqu’elle réussit une telle prouesse, le rendement pour les actionnaires n’est vraiment pas proportionnel à l’exploit (à l’image de mon investissement dans Google). Bref, le jeu n’en vaut tout simplement pas la chandelle.
En fait, ce n’est pas l’insouciance de la jeunesse qui m’a fait acheter Google en 2005. C’est plutôt une théorie voulant que les grands investisseurs soient des “visionnaires” capables d’identifier des sociétés “exceptionnelles” et de payer courageusement un ratio c/b élevé pour celles-ci. C’était une théorie à la mode au début des années 2000 et je soupçonne qu’elle prend sa source dans le formidable marché haussier des années 90.
Le texte de Bill Miller est un exemple parfait de cette théorie. Son titre “Mulligan” fait référence à un terme du jeu de golf qui signifie “avoir une deuxième chance de réussir un coup”. Acheter eBay en 2004 est sa deuxième chance d’obtenir le rendement qu’il a manqué en ignorant Microsoft en 1990 pour cause de ratio c/b trop élevé !
Il faut dire que Microsoft est l’emblème de la théorie des compagnies “exceptionnelles”. Obnubilé par son mulligan, Miller se moque dans son texte de l’étude d’un professeur d’université qui affirme, statistique à l’appui, que la probabilité de trouver le “prochain Microsoft” est équivalente à celle de gagner à la loterie. Miller a étudié le modèle d’affaire de eBay et préfère sa “vision” aux probabilités statistiques du professeur Lakonishok…
Les sociétés véritablement “exceptionnelles” sont extrêmement rares et les êtres humains ont une tendance naturelle à surestimer leur capacité à prévoir le futur : tels sont les deux grands écueils sur lesquels s’échoue le “visionnaire” prêt à payer un ratio c/b élevé pour “la crème de la crème”.
Selon moi, cette stratégie peut sembler fonctionner dans un marché haussier, mais risque de procurer un rendement médiocre sur l’ensemble d’un cycle boursier. Mieux vaut oublier nos prétentions de visionnaires et revenir aux bons vieux principes tels que la marge de sécurité et l’achat de qualité lorsque personne n’en veut. De cette façon, nos mulligans ont moins de risque de se transformer en double bogey !
Le texte “Mulligan” de Bill Miller
L’étude du professeur Lakonishok sur la persistance des taux de croissance
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27 juillet 2010 à 6 h 23 min
Bon article plein de bon sens. J’y souscris sans réserve.
Ton rendement sur Google est bon dans l’absolu, mais mauvais eu égard au risque pris. A 60 fois les bénéfices, aucune mauvaise surprise n’est autorisée.
Je me souviens avoir conservé des actions Nokia fin des années 90 à un PER > 50, pensant que le succès ne pouvait que perdurer… Quelle erreur ! J’avais un gain potentiel incroyable (x3) et j’ai fini par revendre aux environs de mon prix d’achat ! On ne m’y reprendra plus !
27 juillet 2010 à 20 h 53 min
Salut Thierry,
Je suis d’accord avec toi pour mon placement dans Google. J’aurais pu obtenir un rendement similaire avec un titre moins risqué.
Avec les per élevés, les probabilités statistiques sont vraiment contre nous….
28 juillet 2010 à 11 h 14 min
Très bon article et on peut dire sans doute la même chose dans une moindre mesure pour les sociétés des pays émergents, qui affichent parfois des multiples totalement fous.
5 août 2010 à 20 h 28 min
Salut Philippe,
J’ai remarqué que RIM rachetait massivement ses propres actions. À moyen terme je crois que ça titera le titre vers le haut si la société peut conserver la même rentabilité que durant les dernières années car le cours n’est pas très élevé. Je t’en fais part car cela m’étonne beaucoup de la part d’une société technologique. La plupart du temps, les CEO ont un égo démesuré et croient pouvoir faire des acquisitions plus rentables que s’ils récompensaient directement les actionnaires.
Salutations,
Pierre-Olivier
5 août 2010 à 20 h 41 min
Salut Pierre-Olivier,
En effet, RIM a mis en place un gros programme de rachat d’actions. À 10 fois les profits et considérant le cash que RIM génère, je pense aussi que c’est une bonne décision.
Il y aussi eu deux gros achats d’initiés (environ 300 000$) de la part d’un membre du conseil et du chef du marketing dernièrement.
6 août 2010 à 21 h 15 min
Les achats d’initiés sont toujours bon signe.
Quand un initié vend, ça peut être pour toute sorte de raisons qui peuvent n’avoir aucun lien avec l’entreprise mais lorsque celui-ci achète, ça ne peut être parce qu’il croit que le titre va monter!
Malgré toutes ces belles constatations, je ne prendrai pas position sur le titre car les technologies ce n’est pas ma grande force mais je prendrai certainement plaisir à suivre le titre.