L’entrepreneur boursier

Publié le 3 mars 2008 par Philippe Rancourt
Catégories: Scepticisme

Le groupe TransForce (TIF.UN - TSX) est une fiducie de revenu oeuvrant dans la transport de marchandises par camion à la grandeur du Canada. Le titre a subi une raclée au cours des derniers mois passant de près de 15$ à moins de 8$. À son prix actuel (7,32$), le rendement de la distribution annuelle (1,59$) dépasse les 20%. C’est ce qui fait dire à certains investisseurs qu’il s’agit d’une aubaine et que les risques sont déjà largement escomptés dans son cours actuel. Qu’en est-il vraiment ? Aubaine ou “value trap” ?

TransForce est une société qui a une stratégie agressive de croissance par acquisition. Elle a réalisé pas moins de 75 (!) acquisitions depuis sa constitution en fiducie de revenu en octobre 2002. Pour financer ses emplettes, TransForce a effectué de nombreuses émissions de parts. Cette méthode de financement est, à toute fin pratique, disparue lors du changement des règles concernant les fiducies de revenu en octobre 2006. La société a néanmoins poursuivi ses achats en utilisant l’endettement. De l’aveu même de la direction, la compagnie a maitenant utilisé au maximum ses possibilités d’endettement (la dette actuelle est de 651 millions).

TransForce est maintenant coincée. Premièrement, émettre de nouvelles parts serait très dilutif en raison du désintérêt du marché pour les fiducies de revenu. Deuxièmement, elle a pratiquement atteint son seuil maximum d’endettement. Troisièmement, les règles concernant les fiducies lui imposent de verser la presque totalité de ses free cash flows (134 millions en 2007) aux détenteurs de parts. Prisonnière d’une structure corporative qui l’empêche de poursuivre sa stratégie de croissance par acquisitions, TransForce envisage maintenant de se reconvertir en société par actions.

Selon moi, TransForce est un bon exemple de société qui n’a jamais eu sa place parmi les fiducies de revenu. C’est une entreprise à forte croissance dans un secteur cyclique qui ne cadre pas du tout avec les caractéristiques naturelles d’une fiducie de revenu. Si TransForce s’est convertie en fiducie, c’est surtout parce qu’elle était intéressée à lever beaucoup de capital sur le marché et que les fiducies étaient très en demande à l’époque auprès des investisseurs. Ce n’était pas de distribuer ses profits aux investisseurs qui intéressait TransForce, c’était de leur vendre de nouvelles parts !

Dans ce contexte, les craintes de certains investisseurs concernant le maintient de sa forte distribution m’apparaissent secondaires. Il est plus important de comprendre que TransForce est une société dont la structure corporative est devenue un carcan l’empêchant de réaliser son plan d’affaire. Dans ce sens, ses jours comme fiducie de revenu (et les jours de sa forte distribution) sont probablement comptés. Le président Bédard a même évoqué, lors du dernier appel conférence, le futur dividende annuel (0,20$) qu’une TransForce reconvertie en société par actions pourrait verser…

Je crois que les investisseurs qui sont intéressés par TransForce doivent oublier sa distribution et l’évaluer comme une société par actions. Je leur conseille de tenir compte de sa dette élevée, de l’année 2008 qui sera difficile et du fait qu’ils seront probablement dilués par de futures émissions d’action. On peut aussi réfléchir sur la compétitivité future de l’industrie du camionnage face au train dans un monde où les prix de l’essence seront probablement plus élevés…

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